關注國企\央企入駐的“后效應”。碧水源公告股東擬將 13.4%股份表決權轉讓至中國城鄉，同時公司擬向中國城鄉非公開發行股份，上述事項可能涉及公司控股權變更。2018 年“融資危機”以來，10 余家環保公司公告引入國企\央企控股或作為戰略投資者。我們預計國資入股的“后效應”逐步體現：（1）信用、融資改善，中票、短融等發行有望重啟，多元化融資方式將打通；（2）訂單獲取能力提升、政府溝通能力提升；（3）同類型資產/業務的整合預期。

“大訂單—再融資”邏輯重啟，且核心改變的是“再融資”。2018-2019年板塊大幅跑輸市場的核心原因在于融資能力受到抑制，無法建立起持續增長預期，但環保行業需求來自于政策推動，依然是快速增長的（本周住建部強調垃圾分類及鄉村環境建設）。在行業需求擴張+融資改善的背景下，我們預計“大訂單—再融資”邏輯將大概率重啟，當前頭部公司在手訂單飽滿，如果融資能力大幅恢復，我們預計頭部企業將有動力加速項目建設和提高拿單速度，而訂單增速又可映射未來的業績增速，因而板塊有望盈利預期+估值雙提升。結合我們此前報告測算，已發布業績預告\快報的環保板塊公司 2019 年合計歸母凈利潤同比增長 22.58%。2019Q4 單季度歸母凈利潤同比增長 59.7%。我們認為行業業績拐點已經顯現，未來幾年營收、凈利潤、現金流有望持續同步反轉。特別的，板塊運營資產占比仍在不斷提升，我們對板塊中長期的估值預期并不悲觀。

大訂單—再融資邏輯重啟，環保行業又處于 3 年的景氣拐點，當前機構配置仍處于近 7 年的歷史低位，過去 2 年分別跑輸滬深 300 指數、創業板指數 35、58 個百分點。

一、環保專項債權重不斷攀升，水類項目占比超 60%

環保專項債開年以來發行超預期，占比同比提高 14 個百分點。根據財政部披露的專項債數據顯示：2020 年前兩月專項債合計發行規模 9498 億元，同比增長近 2 倍。專項債投資于基建領域占比同比大幅提升（引用自廣發宏觀 2020 年 2 月 24 日報告《已發行專項債投向了哪些領域？》），環保公用事業作為基建組成部分，1-2 月新增專項債規模達 1771 億元，占總發行規模的 19%，較 2019 年 3.9%-5%的占比大幅提升。

水務領域專項債占比超60%，2020年1-2月污水治理領域發行規模已超2019全年。2019年9月財政部明確城鎮污水垃圾處理、供水納入專項債可用于資本金范圍，此次環保專項債數據大幅增長則予以驗證。水類項目專項債新發規模增長顯著，其中污水治理領域2020年前兩月合計發行相關專項債435億元，為19年發行總規模的近2倍。從2019年環保專項債構成來看，水類項目（污水+供水+水利+水環境治理）為前五大投向之四，合計占比達64%，垃圾處理項目類占比僅2%左右，上海純水設備提升空間較大。

從地域角度來看，2019年1月至2020年2月，廣東、天津、山東、四川四省新增專項債占全國比例達50%，四省中除天津外，廣東、山東、四川投資于水務項目比例分別為95%/88%/67%。

二、關注國企入駐的“后效應”，融資支持或最先體現

關注國企\央企入駐的“后效應”。碧水源公告股東擬將 13.4%股份表決權轉讓至中國城鄉，同時公司擬向中國城鄉非公開發行股份，上述事項可能涉及公司控股權變更。2018 年“融資危機”以來，10 余家環保公司公告引入國企\央企控股或作為戰略投資者。我們預計國資入股的“后效應”逐步體現：（1）信用、融資改善，中票、短融等發行有望重啟，多元化融資方式將打通；（2）訂單獲取能力提升、政府溝通能力提升；（3）同類型資產/業務的整合預期。