【上海水處理設備網www.esdzu.com】◆國資入主，政策提質，2020年環保行業曙光初現。

環保行業在2019年可謂遭遇了中年危機”市場需求的相對疲弱、融資端的壓力、疊加2018年對環保行業帶來的震蕩仍需時日消化等多重因素影響，行業整體的業績和股價走勢均處于低谷。認為2020年將是環保行業走出“中年危機”關鍵之年，一方面國資入主后將在十三五”規劃的收官之年扛起投資大旗，帶領行業走出低谷；另一方面提標提質、精細化處置等要求已成為當下政策的關注重點，這也將繼續推動行業朝著更有效率、更健康的方向發展。這過程中，固廢提質（補貼退坡、垃圾分類）以及水務提質（長江大保護、提標改造）將迎來新的投資機會。

◆焚燒補貼退坡后地方政府重要性凸顯，廚余產能落地是垃圾分類勝利的關鍵。

1垃圾焚燒補貼退坡已成定局，地方政府對垃圾處置費提價（提升40~50元/噸便可覆蓋補貼退坡帶來的收入缺口）支持力度是影響公司業績的重中之重，而各公司在2020年的產能落地節奏亦需重點關注；2垃圾分類各地政策落地和執行關鍵之年，杭州純水設備46個重點城市的濕垃圾處置產能有望加速釋放，需繼續關注各地濕垃圾處置產能的落地情況。

◆國資入主投資力度不減，污水提質帶來提價，類債屬性更受青睞。

1過去兩年國資入主并完成規劃整合之后，2020年國資資金支持和民企運營優勢的協同作用將進一步凸顯；22020年作為“水十條”和“十三五”規劃的終考年，政策層面的繼續催化將促進各污水處置廠提標改造的進度提速，疊加運營利息端的壓力提升以及資金來源端（污水處置費）提升空間顯著，認為2020年我國部分地區的污水處置服務費有望迎來新一輪的提價周期；3水務公司的類債”屬性（現金流+股息率）亦將在宏觀經濟下行市場環境中更受青睞。

◆維持環保行業“增持”評級：

1垃圾焚燒補貼退坡在即，地方政府的支持力度和產能的加速投放成為明年的關注重點；此外，垃圾分類熱度不減，廚余產能落地情況是決定性因素。

2隨著“水十條”終考年來臨，區域性綜合環境治理（長江大保護等）熱度繼續，這過程中央企入主的優質民企業務擴張機會最多；此外，污水處置行業提標改造在2020年有望加速推進，其帶來的水價提升將顯著增厚公司業績。

◆風險提示：貿易摩擦升級；環保政策因經濟下行而要求力度降低；地方政府釋放更多債務問題；金融機構對民企及環保支持力度低于預期。

2019年復盤—等待、筑底、反轉曙光初現

1.1股價復盤：行業發展遭遇“中年危機”

經歷震蕩，市場關注度持續走低。2013至2018年，環保行業發展的政策（體制改革）市場（環保需求）融資（杠桿周期）發展（業績釋放）這一邏輯演繹在2019年經歷了新的輪回：政策端的體制改革（從走量到提質）仍在支持生態環保行業繼續發展，杭州純水設備但是市場端的相對疲弱（宏觀經濟增速下行趨勢抑制環保需求）融資端的壓力（雖對民企有所放松，但“去杠桿周期”影響仍未全面消退）疊加2018年對環保行業帶來的震蕩仍需時日消化等多重因素影響，業績釋放這一關鍵邏輯的演繹受到明顯壓制，2019年環保行業的發展可謂遭遇了中年危機”雖然在2019年年初，隨著貿易摩擦的緩和，宏觀經濟形勢好于當時的預期，中小微企業及民企的融資環境逐步改善，市場風險偏好穩步提升，環保板塊迎來了一定的估值修復；但是隨著貿易摩擦重新升級、宏觀經濟增速下行壓力在第三季度再臨等外部因素影響，疊加前文所述的環保行業業績兌現受到遏制，環保板塊股價隨市場震蕩下行后維持在低位。

三季度環保行業營業收入和歸母凈利潤均有一定水平回暖，但并未有實質性改善。營業收入端：2019年前三季度營業收入同比增速有一定水平回落（14.22%vs2018年前三季度營業收入同比增速的18.22%單季度方面，2019Q3營業收入的同比增速較2019Q2相比有顯著回升（17.14%vs10.52%而四季度作為慣例情況下的收入確認高峰期，收入端的增長有所保證。歸母凈利潤端：2019年前三季度歸母凈利潤同比增速雖仍然為負，但較2018年全年有顯著改善（-17.31%vs-42.45%單季度方面，2019年連續三個季度的同比增速均實現改善（2018Q4-153.16%2019Q1-23.11%2019Q2-21.04%再到2019Q3-7.87%2019Q4出現像2018Q4這種大規模計提減值的概率較低，且2019年前三季度的歸母凈利潤已超過2018年全年，因此2019年全年的歸母凈利潤增速有大概率轉正。

資產負債率&財務費用率同比繼續攀升，杭州純水設備但單季度環比有所改善。行業的資產負債率在2019年前三季度仍維持了過去幾年的攀升狀態，不過在2019Q3有所放緩，期末值為59.34%此外，融資環境雖有一定程度的改善（2019Q3財務費用率增速環比有所放緩）但財務費用率仍較去年同期有所提升，2019年前三季度達5.04%

現金流有一定水平改善，回款力度有所加大。2019年前三季度，環保行業的現金流情況呈現轉好趨勢：各公司對應收賬款回款的執行力度均有一定水平增加，帶動經營性現金流凈額同比增長245.46%融資趨緊的情況在國家政策的支持下有所緩解，籌資性現金流凈額同比增長38.06%而在水務提標改造和垃圾焚燒項目產能建設繼續推進的帶動下，投資性現金流凈額再創5年以來新高，同比增長17.83%至593億元。

1.2細分板塊差異進一步拉大，運營資產堅持穩健

分領域看：環保行業大致可以分為大氣治理、水務工程、水務運營、大固廢、監測等五個子領域。基本來看，運營、設備類受“去杠桿”影響較小，投資、PPP工程類卻是重災區。2019年前三季度，僅有水務工程板塊營業收入增速為負（2019前三季度營業收入同比-5.42%歸母凈利潤方面，水務工程增速進一步下滑，監測板塊受競爭激烈、市場需求趨緩等因素影響，歸母凈利潤增速同樣轉負。

資產負債率提升，水務工程財務費用率顯著上升。各子板塊的資產負債率均呈繼續上升態勢，且受環保行業重資產運營的屬性影響，該趨勢短期不會發生變化；水務工程的財務費用率攀升幅度遠超其他細分行業，這和投資、PPP類項目需要大量融資支持有關。

運營類細分現金流情況較為穩健，水務工程現金流情況未有顯著改善。2019年前三季度，水務運營和垃圾焚燒運營等子板塊的現金流情況相對較為穩健，已有資產運營帶來的現金流和適當的融資可保證各自板塊的資本開支；而水務工程的凈現金流情況雖然較2018年前三季度有所好轉，但連續三年凈流出給公司發展帶來了一定水平的壓力。

1.3國資入主，政策提質，2020曙光初現

國資入主趨勢不減，環保行業“國進民退”有望實現雙贏。2018年國資馳援民企現象頻出后，2019年國資入主趨勢不改且愈演愈烈。如果說2018年的國資馳援更多的救民企”完成國家對相關民企環保公司“不能死”要求，那么2019年，信貸繼續結構性擴張、國企混改、政策對生態環保支持力度不減的背景下，國資更多會選擇資產負債端壓力較輕的優質資產（如國禎環保、中建環能等）一方面協助相關環保上市公司改善財務情況，為公司發展提供有力支撐，另一方面對國資來說，其也能獲得環保技術+整合環保資產的優質平臺，混改”帶來的降杠桿、提效率”將帶來雙贏。

投資模式亦在行業革新之中發生變化：

1對于環保民企來說，對于PPP項目的投資意愿相對下降后，未來自身以運營業務為主的上市公司仍將堅持穩健發展，而以工程業務為主的上市公司將從PPP轉向EPC和提供技術解決方案，訂單結構發生變化的同時，訂單投資額有望隨著融資環境改善而恢復；

2對于環保/建筑類國企來說，民企加杠桿意愿有限，地方加杠桿空間有限的現狀下，為了保證宏觀經濟穩定發展，短中期央/國企仍將是加杠桿”和逆周期調節的中流砥柱，PPP和大型區域性環保項目將由其投資并主導，其他環保企業則將通過提供技術和解決方案給予支持。

但是上述投資模式的轉變尚未完全理順。認為，杭州純水設備雖然從2019年第三季度各環保公司的業績表示可以看出投資模式逐步轉變對業績層面的改善，但是投資模式的完全轉變和上述商業模式的幼稚仍需時日，而在這過程中現金流的改善也僅限于特定細分行業或相關公司（水務工程板塊的籌資性和投資性現金流均未恢復到理想水平）僅通過三季度的業績和現金流表現談“環保行業迎來反轉”言之尚早。

十三五”終考年—2020來之際，環保行業如何跨越這場“痛并快樂著”中年危機”

1國資入主，扛起投資大旗。認為，國資入主的趨勢在短中期仍將持續，國的環保設施建設仍需要大量投資的背景下，國/央企將責無旁貸地擔起投資重任；但是隨著基礎設施建設的逐步飽和，環保設施的運營精細化和效率的提升將成為關注重點，有著更高運營效率和管理效率的民營企業或將重新回到環保行業的舞臺，國退民進”或許將重新出現，建議繼續關注國/央企和民企的角色在短、中、臨時的變化和演繹。

2政策支持，從走量到提質。國環保行業發展初期，環保政策更注重相關污染物處置產能的提升，確保污染物可以得到妥善處置；而隨著產能的釋放，國家的關注重點從以前的大干快上”轉變為如何運用更為科學的方法進行提質增效的處置，提標、精細化處置等要求成為當下政策的關注重點，這也將繼續推動行業朝著更有效率、更健康的方向發展。

而在行業變化過程中，投資機會在哪里？

1國資入主后，理順商業模式的優質民企。認為國資（尤其是大型央企）入主后的有著較為優質資產和清晰商業模式的優質企業有望在投資和運營商業模式的轉化過程中找到繼續發展的平衡點。

2固廢提質的重要抓手：補貼退坡、垃圾分類。補貼退坡的相關政策有可能在2020年出臺，科學有序的補貼退坡將利好行業規范化發展，杭州純水設備而地方政府對垃圾處置費的加碼也將改善現金流水平，做好充分準備的企業有望在后補貼時代脫穎而出；此外，垃圾分類制度的繼續推進不只將推動固廢行業的提質發展，也將帶來產業鏈利益的重構，而明年作為垃圾分類各地政策落地和執行關鍵之年，各地方政府將進一步加大垃圾分類制度的建設、以及前端收運及末端處置產能的落實，而廚余垃圾處置產能落地情況是認為影響垃圾分類制度勝利的決定性因素，該細分也將迎來最優投資機會。

3水十條”終考年，水務運營資產提質升級。大氣十條”終考年來臨之時，國家和地方政府對大氣污染治理行業的投資和重視還歷歷在目；2020年“水十條”終考年將臨，水務運營資產作為其中的關注重點，國資入主后投資力度不減，疊加城鎮污水提質增效需求的進一步提升（提標改造后將帶來污水處置服務費的提升）有望獲得新一輪的投資機會；此外，水務運營資產的類債屬性也將在全球降息預期背景下凸顯出一定配置價值。

垃圾處置：焚燒補貼退坡后地方政府重要性凸顯，廚余產能落地是垃圾分類勝利的關鍵

認為，2020年我國固廢行業發展將迎來兩大變革：一是十三五”規劃終考年來臨，疊加可能的補貼退坡預期，地方政府和企業都有加速垃圾焚燒產能落地的訴求，一方面需關注地方政府對垃圾處置費提價的支持力度，一方面需關注各上市公司產能的落地情況；二是垃圾分類中考年來臨，46個重點城市的濕垃圾處置產能有望加速釋放，濕垃圾處置流程理順后也將帶來產業鏈利益的重構，需繼續關注各地濕垃圾處置產能的落地情況。

2.1補貼退坡將臨，關注地方政府支持力度和2020年產能落地情況

垃圾焚燒電價補貼的引入推進行業高速發展。杭州純水設備從2005年的中華人民共和國可再生能源法》鼓勵垃圾焚燒處置發電并保證其并網和收購，2006年《可再生能源發電價格和費用分攤管理試行方法》發改價格【20067號）明確將會給予垃圾焚燒發電電價補貼，2008年對垃圾發電給予稅收政策優惠（增值稅即征即退）再到2012年《國家發展改革委關于完善垃圾焚燒發電價格政策的通知》發改價格【2012801號）正式明確垃圾焚燒發電的電價補貼細則以及實施期限等具體內容，一系列政策對垃圾焚燒發電的推行和電價補貼的引入完全改變了垃圾焚燒處置的商業模式，行業維持高速發展，垃圾焚燒處置能力從2002年的1.0萬噸/日增長至2017年的29.8萬噸/日，復合增速達23%

但是隨著產能的快速提升和可再生能源基金的日益吃緊，政府態度發生轉變。隨著垃圾焚燒產能的快速釋放（運營+建+籌建已超80萬噸/日，超越“十三五”規劃要求的59.14萬噸/日）以及可再生能源基金的入不敷出（根據國家發改委能源研究所研究員王斯成的測算，2018年底可再生能源補貼拖欠已經達到2000億元）國家對可再生能源發展的補貼態度正逐步轉變。除了繼續下調風電和光伏的標桿上網電價以外，財政部對可再生能源發展基金中的生物質能支出（包括垃圾焚燒）持收緊態度，2019年的補貼預算為62億元，僅為2018年實際執行數的40%完全無法覆蓋已有的垃圾焚燒和生物質發電項目；此外，可再生能源補貼基金繼續入不敷出的情況下，電價補貼可能繼續拖欠；而且第八批可再生能源補貼目錄遲遲未推出，上述情況進一步增加了當前市場對于可再生能源基金補貼（國補）退坡的擔憂。

而在財政部對十三屆全國人大二次會議第8443號建議的答復》中，財政部也給出了明確的政策方向建議，即“考慮到垃圾焚燒發電項目效率低、生態效益欠佳等情況，將逐步減少新增項目納入補貼范圍的比例”垃圾焚燒行業補貼退坡已不可避免，但我認為這種補貼退坡是一種“短痛”臨時來看利好行業可持續發展。

如果電價補貼取消，地方政府的垃圾處置費理應上調。兩方面原因：

一是企業與政府簽訂的垃圾焚燒合同中多包括垃圾處置服務費單價的調價條款。一般隨著物價指數（CPIPPI上升或是電價調整等超預期情況的發生，企業可以向政府申請提高垃圾處置服務費單價從而彌補企業利息上升或是收入減少（非自身原因）帶來的盈利水平降低。因此，如果電價補貼出現退坡，企業有權力依照合同約定與政府協商上調垃圾處置服務費單價，政府也理應依照合同約定進行調整。

二是地方不會允許“垃圾圍城”發生。若國補退坡，垃圾焚燒發電項目的盈利性將受影響，地方政府為了保證項目的穩定運營，理應提升垃圾處置服務費，否則一旦項目虧損，停產的可能性增加，地方政府將承擔“垃圾圍城”風險，這是不允許發生的事件。

根據我測算，當電價補貼取消后，垃圾處置費均需要上調8~41元/噸（不同的噸上網電量情況下，和原測算中的65元/噸相比）才干實現IRR=7%水平；而如果想要項目恢復至IRR=8%水平，垃圾處置費需要上調25~59元/噸（測算基準同上）

但是需要注意的這種地方政策財政的支持一般情況下需滿足兩個重要條件：一是當地政府財政情況較為理想，有足夠的財政支付能力實現垃圾處置費的提升；二是企業與政府有著良好關系，擁有一定的議價權，能夠通過協商較快完成垃圾處置費提升的流程。這也是補貼退坡后、垃圾焚燒行業市場化推進過程中影響各垃圾焚燒上市公司盈利能力的重要因素。

綜上所述，雖然國補退坡將在一定水平上影響垃圾焚燒發電公司的運營收入；但公司可以通過提高垃圾處置服務費對沖影響，而地方政府為防止垃圾圍城，也會積極配合；調價后，杭州純水設備垃圾焚燒發電公司平安邊沿為IRR大于融資本錢，否則項目無法運營。認為：與政府議價的能力、運營環節的利息控制能力、技術提升能力及融資利息控制為垃圾焚燒發電公司的護城河。

此外，2020年有望迎來垃圾焚燒產能落地的高峰。兩方面原因：

一是2020年是十三五”規劃的終考年，為完成《十三五”全國城鎮生活垃圾無害化處置設施建設規劃》中提出的城鎮生活垃圾焚燒處置設施規模達59.14萬噸/日的要求（2017年數據為29.81萬噸/日）各地方政府已經加快了垃圾焚燒項目規劃和審批的進度，2019年上半年開標的垃圾焚燒項目再迎高峰（2018全年9.869萬噸/日 vs2019年H18.7萬噸/日）這也為2020年垃圾焚燒項目產能的加速落地打下了基礎。

二是補貼退坡預期將臨，其他可再生能源行業的補貼退坡節點均為2020年的基礎上（風電、光伏、生物質）垃圾焚燒行業補貼退坡的時間節點同樣有可能設定在2020年底；疊加2020年是十三五”規劃的終考年，各地方政府將繼續加大對在建垃圾焚燒項目的支持和推進力度，2020年有望迎來垃圾焚燒項目落地高峰，需繼續關注各垃圾焚燒上市公司產能落地的進度（包括資本開支的力度）

此外，認為還有三方面內容需要關注：

一是財政部明確“擬對已有項目延續現有補貼政策”此表態也緩解了市場之前對于存量項目補貼取消的擔憂，已投運產能的盈利能力得到一定水平的保證。

二是放開目錄管理”放開目錄管理意在縮短原先補貼目錄申請相對復雜的流程，同時“簡化撥付流程”也將優化原先由六個部門（省級財政、價格、能源主管部門，財政部、發改委、能源局）參與的繁瑣的撥付流程，進一步提升補貼落實到企業的效率。

三是引導通過垃圾處置費等市場化方式對垃圾焚燒發電產業予以支持”通過市場化方式支持垃圾焚燒行業發展，這也印證了之前演講中提出的觀點（參見《垃圾發電補貼取消？現在還不是時候—垃圾焚燒發電行業專題演講》垃圾焚燒發電行業的平安邊沿—垃圾分類制度影響解析系列三》即國家會繼續推動垃圾處置收費制度的落地，從而實現價格機制從使用者到處置者的順利傳導，當然這種機制轉變的過程中可能需要地方政策財政的支持和幫助（體現在補貼減少后垃圾處置費的上升，從而維持垃圾焚燒發電企業的盈利水平）

2.2廚余產能落地是垃圾分類勝利的決定性因素

始終認為，精細化處置是未來固廢行業發展的重要方向；全社會生產、生活規范水平提升也是大勢所趨，同時亦涉及社會治理范疇，而前端的重要抓手便是垃圾分類制度。雖然國家在十三五”全國城鎮生活垃圾無害化處置設施建設規劃》中規定了2020年鄉村垃圾無害化處置達到100%指標要求，且我國已基本實現，但在行業處置精細化水平方面，中國距發達國家仍有較大的差異。垃圾分類不只是一種生活方式的改變，更將對固廢產業鏈利潤的重新分配和體系化建設發生深遠影響。發展初期監管是關鍵，既需要發改、住建、市容、公安、商務及環保等多個部門統籌配合，也需要調動社會各界的主觀能動性。當前，中國面臨經濟轉型的重要戰略機遇期，認為，推動垃圾分類制度是實現高質量發展的重要手段之一。

住建部于2019年4月印發的關于在全國地級及以上鄉村全面開展生活垃圾分類工作的通知》中，再次強調垃圾分類的推進目標，即2020年46個重點鄉村基本建成生活垃圾分類處置系統，杭州純水設備直至2025年全國地級及以上鄉村基本建成生活垃圾分類處置系統。明年即2020年，垃圾分類“中考年”來臨，46個重點鄉村將繼續推進垃圾分類相關制度及立法的建立，以及前端收運和末端處置產能的落實。

政策端：6月3日習近平主席對垃圾分類做出重要指示后，垃圾分類作為一個全民關注的且會持續發酵的新主題，各地正加快推進垃圾分類政策的制定：截至2019年11月18日，已有銀川、廣州、宜春、太原、長春、上海、寧波等7個鄉村正式施行了各自的垃圾分類管理條例，還有深圳、北京等13個城市的相關垃圾分類條例正公開征求意見或已提請人大審議；國家層面亦堅持著對垃圾分類的高度重視：11月5日，中共中央關于堅持和完善中國特色社會主義制度推進國家治理體系和治理能力現代化若干重大問題的決定》發布，提出要全面建立資源高效利用制度（普遍實行垃圾分類和資源化利用制度）再次將垃圾分類制度全面推行要求提升到新的高度。

實施端：從上海的經驗來看，前端的收運環節已基本建成，同時居民已具備進行垃圾分類的基本素質和能力。上海自7月1日正式施行《上海市生活垃圾管理條例》以來，垃圾分類的效果是顯著的根據11月15日在上海市十五屆人大常委會第十五次會議上審議的關于本市推進生活垃圾全程分類管理情況的演講》至2019年10月底，上海市已基本建成垃圾分類前端收運體系（濕垃圾專用收運車輛1395輛、回收網點13998個、中轉站181座）提前完成2019乃至2020年的各項指標要求；居民的垃圾分類意愿積極（1.2萬余個居住區垃圾分類達標率從2018年底的15%大幅提升至10月底的90%且垃圾分類的實效顯著（可回收物日增4.6倍，有害垃圾分出量日增9倍多，濕垃圾分出量日增1倍，干垃圾處置量日減33%同樣超額完成指標要求。

但是最核心的問題是濕垃圾末端處置能力的欠缺。根據上海市綠化市容局的現場調研和測算，上海市未來濕垃圾的高峰分出量將達11300噸/日，且19年8月已有一天的濕垃圾分出量峰值達到9800噸/日，這不僅遠超上海現有濕垃圾處置產能（5050噸/日）亦超過了上海原先“十三五”規劃中的處置產能（7000噸/日）此背景下，上海已制定了最新的濕垃圾處置能力方案并經市政府常務會議審議通過，主要將通過四種方式實現11630噸/日的濕垃圾處置產能：脫水處理1100噸/日，有機肥再利用500噸/日，就地就近分散處置2000噸/日（就地500噸/日，分散達標處置1500噸/日）集中處置8030噸/日。

上海的問題不是個例，全國46城的廚余處置產能均有較大缺口。根據我測算，垃圾分類在全國的逐步實施推廣將帶來顯著的廚余處置產能投資建設和運營的增量：投資建設方面，2019年（重點鄉村：北上廣深，以及在2019年已發布垃圾分類管理條例的銀川、廣州、宜春、太原、長春、寧波）159億元、2020年（46城中其余鄉村）429億元；2025年，全國地級市全部實行垃圾分類，則餐廚投資市場空間可達1000億元；運營空間，2020年143億元/年（46城）2025年296億元/年（全國地級市）

此外，垃圾分類和生活垃圾處置收費制度的建立將是排污利息內部化的肯定要求，既有利于未來政策調整以及價格聯動，且對固廢行業的改變將是根本性的首先將改變我國固廢產業的商業模式，推動產業向市場化快速邁進；其次，行業盈利穩定后，資本市場的擔憂也將逐漸消除，行業屬性將逐漸向公用事業靠攏；最后，垃圾分類的推進不只帶來新增的固定資產投資和運營需求，同樣將帶來產業鏈利益的重構。此過程中需繼續關注相關政策的出臺以及相應的收費機制變化，而我認為，廚余垃圾處置產能落地情況是影響垃圾分類制度勝利的決定性因素，該細分板塊也將迎來最優投資機會。

綜上所述，2020年我國固廢行業發展將迎來兩大變革：一是十三五”規劃終考年來臨，疊加可能的補貼退坡預期，地方政府和企業都有加速垃圾焚燒產能落地的訴求，一方面需關注地方政府對垃圾處置費提價的支持力度（單個項目提價40~50元/噸）一方面需關注各上市公司產能的落地情況；二是2020年是垃圾分類各地政策落地和執行關鍵之年，46個重點城市的濕垃圾處置產能有望加速釋放，濕垃圾處置流程理順后也將帶來產業鏈利益的重構，需繼續關注各地濕垃圾處置產能的落地情況。上述固廢產業鏈變化和估值體系重塑的過程中，具有護城河（議價能力、運營利息控制、技術提升噸發、融資利息控制）固廢公司有望穿越周期，獲得一定的配置機會。

污水處置：國資入主投資力度不減，污水提質帶來提價，類債屬性更受青睞

國污水處置行業的發展可謂在曲折中前進，從早期的事業單位運營，市場開放后的外資入侵”再到國內資本力量的逐步發力，繼續推動我國污水處置行業的快速發展。隨著處置體量的快速提升，國污水處置行業的發展重點和政策方向也從原先的增量”走向“提質”系統化、一體化進行污水處置的需求日益提升，水廠和管網的整合、工程建設和運營維護的融合已成為發展的趨勢。杭州純水設備這過程中，擁有雄厚資金實力的國資和擁有運營優勢的民企從競爭逐步走向合作，共同推動污水處置行業朝著市場化、精細化的方向提升。水十條”和“十三五”規劃的終考年來臨之際，國資將進一步加大對污水處置行業的投資力度，同時政策催化提標改造進程加速進而帶動污水處置服務費新一輪的提價周期，疊加水務公司“類債”屬性（現金流+股息率）進一步凸顯，認為2020年有著央企巨頭入主的優質民企，以及受益于提價帶來業績彈性的區域性水務龍頭將迎來新的投資機會。

3.1水十條”終考年來臨，污水處置服務費提價可期

首先我需要明確兩個概念：市政污水處置中的污水處置費是依照“污染者付費”原則，由排水單位和個人繳納并專項用于城鎮污水處置設施建設、運行和污泥處置處置的資金，其源自國務院在1987年印發的國務院關于加強鄉村建設工作的通知》其中提出“鄉村建設部門要會同有關部門制定排水設施有償使用方法”1999年，計委、建設部和環保局聯合印發《關于加大污水處置費的征收力度建立鄉村污水排放和集中處置良性運行機制》一文中，第一次明確“各城市要在供水價格上加收污水處置費，以彌補鄉村排污和污水處置本錢，建立污水集中處置良性運行機制”

而污水處置服務費，政府通過與城鎮排水與污水處置服務單位，通過簽訂政府購買服務合同的方式，向提供城鎮排水與污水處置服務的單位支付的服務費，一般要求應當覆蓋合理服務利息并使服務單位合理收益。

目前，上述兩筆費用實行“收支兩條線”管理方式，即污水處置費由公共供水企業在水費中代征，并全額上繳地方國庫；而污水處置服務費則由各地方政府通過合同約定向污水處置企業支付，其中既包括污水處置費，也包含一定的地方財政補貼費用。

3.1.1政策要求提標改造是核心，運營利息上升是抓手

認為，2020年污水處置企業與政府簽訂的污水處置服務費有望迎來新一輪的提價周期。服務費提價主要有兩種方式，一種是對已有項目進行提標改造帶來的投資額增加，可以和政府協商進行相應提價，另一種則是根據與政府簽訂的服務合同中約定的污水處置服務單價的調價條款，一般隨著運營利息提升、通貨膨脹等因素向政府提出提價要求。認為上述兩種方式在2020年均存在提價預期：

一是提標改造帶來的提價空間有望在2020年加速釋放，核心是政策催化。

1水十條”終考年將臨。2020年是水污染防治行動計劃》即“水十條”終考年。作為我國水環境保護的頂層設計文件，水十條”中污水處置提出了幾項重點目標和要求，其中針對污水處置設施的主要目標，2020年全國縣城、鄉村污水處置率分別達到85%95%左右，國繼續加大對污水處置設施投資的基礎上，2017年我國縣城、鄉村污水處置率分別已達到90.21%94.54%已基本完成設定的目標。

未來關注的重點在加快城鎮污水處置設施建設和改造。水十條”要求“現有城鎮污水處置設施，要因地制宜進行改造，2020年底前達到相應排放規范或再生利用要求；敏感區域城鎮污水處置設施應于2017年底前全面達到一級A排放規范。建成區水體水質達不到地表水Ⅳ類標準的鄉村，新建城鎮污水處置設施要執行一級A排放規范”上述要求背景下，大部分省市均要求當地的城鎮污水處置廠在2020年前（或更早）達到一級A排放規范（或新建，或提標改造）此外，充分發揮市場機制作用章節，水十條”也提出了城鎮污水處置收費規范不應低于污水處置和污泥處置處置本錢”要求。

2城鎮污水提質增效三年行動方案（2019-2021年）帶來新的政策催化。2019年4月29日，住建部等三部委聯合印發《城鎮污水提質增效三年行動方案（2019-2021年）進一步要求各地“推進生活污水收集處置設施改造和建設”同時再次要求“完善污水處置收費政策，建立動態調整機制”隨后，全國各省市（除上海、福建、湖北、山西、港澳臺外）均先后出臺各地配套的實施方案（或目標）提標改造作為其中的重點工作有望在2020年加速推進，而提標改造后帶來的合理提價空間亦有望在2020年進一步釋放。

二是運營利息日益提升，運營壓力增大后帶來的客觀提價需求。

水務運營企業的運營壓力正逐步提升。選取國禎環保、首創股份、興蓉環境、洪城水業、重慶水務等12家水務運營公司，進一步分析其財務指標。

從2014年起，12家公司的營業收入隨著水務行業體量的提升而穩步上升，但是因原材料價格、環保規范趨嚴等多方面因素帶來的運營利息上升使得整體的毛利率水平繼續下滑，杭州純水設備這其中固然有局部公司開辟低毛利率新業務的原因，但是利息端的不時上升也給各公司的運營帶來了一定的壓力。

此外，12家公司的凈利潤在穩健增長的同時，ROE&ROA 水平卻在不時下滑（注：2017年業績和ROE&ROE顯著上漲，主要系重慶水務在2017年收到2015年7月至2016年12月期間重慶市財政集中推銷污水處置服務增值稅70%返還款3.6億元所致，剔除后ROA &ROE繼續下滑）2018年，12家企業的ROE水平已跌破一般公用事業公司8%基準收益率線。環保規范趨嚴帶來的利息上升情況下，各企業已經開始根據各廠實際情況向地方政府陸續提出了提價的申請，認為2020年這種情況有望繼續。

3.1.2污水處置費規范仍有進一步上調空間

污水處置費服務單價提升后，政府給企業支付的錢從哪兒來？污水處置費。認為，不論是從我國內部的政策規定，還是和國外其他鄉村的污水處置費相比，國的污水處置費收費規范有進一步的上調空間。

1內部政策：提價要求頻出，但執行情況不甚理想

目前，國對于鄉村污水處置費的規范制定主要有以下三條原則：

第一，污水處置費應當彌補污水處置設施正常運營利息并合理盈利。該項要求其實在多個政策文件中被提及：2014年的污水處置費征收使用管理方法》中第一次提出“污水處置費的征收規范，依照覆蓋污水處置設施正常運營和污泥處置處置利息并合理盈利的原則制定”隨后2015年發改委提出“污染付費、公平負擔、彌補本錢、合理盈利”污水處置費制定原則；再到水十條”要求“城鎮污水處置收費規范不應低于污水處置和污泥處置處置本錢”再到2018年《關于創新和完善促進綠色發展價格機制的意見》中提出“依照彌補污水處置和污泥處置設施運營本錢（不含污水收集和輸送管網建設運營本錢）并合理盈利的原則，制定污水處置費標準”最后到2019年的地方各級人民政府要盡快將污水處置費收費規范調整到位，原則上應當彌補污水處置和污泥處置處置設施正常運營利息并合理盈利”可以說該項要求是污水處置費標準的最核心要求。

但是根據中國人民大學在2015年對全國227個城鎮污水處置廠治理全成本的分析，2012年227座樣本污水處置廠（僅有88家執行一級A平均運行利息已達1.03元/噸，已經高于2019年10月除廣州、上海、南京、北京、南寧、深圳、武漢以外的省會鄉村的居民污水處置費。而隨著運營規范的進一步趨嚴和各項原材料、藥劑等成本的進一步上升，認為當前各污水處置廠的運行利息將高于2012年，這也意味著運營利息和污水處置費標準的差別正被進一步拉大，杭州純水設備導致局部污水處置廠出現經營不善乃至關停的情況的這也是為什么國家連年通過政策強調該項要求重要性的核心原因。

第二，要求污水處置費規范與污水處置服務費規范大體相當。該項要求出自2018年發改委出臺的關于創新和完善促進綠色發展價格機制的意見》且該項要求的執行時間節點為2020年底前。但是目前來看，雖有局部處于省會鄉村的污水處置廠的污水處置服務費和當地的污水處置費相當，但仍有局部污水處置廠的污水處置服務費價格顯著高于當地的污水處置費標準，類似區域的污水處置費仍存在進一步提價的空間。

第三，設市鄉村污水處置收費規范原則上居民不低于0.95元/噸，非居民不低于1.4元/噸。該項要求出自2015年初發改委等三部委出臺的關于制定和調整污水處置收費規范等有關問題的通知》且該項要求的執行時間節點是2016年底前。雖然局部鄉村在政策出臺后已經相應上調了污水處置收費規范，但是截至2019年10月，仍有西寧、南昌、海口等7個省會城市的居民污水處置收費規范低于0.95元/噸，且深圳、濟南、昆明等10個省會城市的非居民污水處置收費規范低于1.4元/噸。總體來看，僅有局部鄉村滿足了上述要求，其余地級市仍需進一步提價以滿足相應的收費規范要求。

綜合來看，上文的三條要求中均呈現局部滿足、甚至完全滿意足的情況，政策雖然繼續出臺以期可以進一步推動居民污水處置費征收標準的進一步提升，但是前幾年的執行情況不甚理想，因此污水處置費征收規范仍存在一定水平的提升空間。

2外部對比：國污水處置費征收規范遠低于國外發達國家

如果對比我國大陸重點鄉村（北上廣深）和全球其他重點鄉村的水價情況，從水價的絕對值（包括污水處置費的絕對值）來看，北上廣深的環境費用遠遠低于其他發達國家首都，僅高于南美局部不收取環境費用的鄉村（墨西哥城、圣保羅、布宜諾斯艾利斯等）而從環境費用占整體水價的比重來看，北上廣深的環境費用占比整體也低于國外的發達國家首都。

綜上所述，無論是從滿足我國相應政策要求的層面，還是和國際各主要城市的對比層面，認為我國的污水處置費均存在相對可觀的提升空間，且近年來政策的繼續催化有望加速污水處置費提價周期的來（雖然污水處置費的提價需經歷一系列復雜流程）進而為污水處置服務費的提價帶來資金層面的保證。

3.2類債屬性在宏觀經濟下行市場環境中更受青睞

2018年以來，各類無風險利率或近似無風險利率的收益率水平開始逐級下行（具體分析及預測請參見光大證券宏觀及固收團隊相關演講）經營動搖較小、現金流穩定、分紅率穩定、股息率較高的類債券”股票對市場資金尤其是風險偏好較低、對回報率要求不高的資金的吸引力在逐步增強。與此同時，隨著近兩年A股國際化進程的迅速推進，資金利息較低的外資對穩定經營類行業、個股的偏好，亦給國內資金的投資風格帶來了不可忽視的影響。

水務運營公司同樣有著“類債”屬性。選取了12家A股水務上市公司（國禎環保、國中水務、錢江水利、中原環保、重慶水務、興蓉環境、綠城水務、洪城水業、江南水務、武漢控股、海峽環保、首創股份）進行分析。總體來看，水務公司有著較為穩定的經營性現金流流入，且其收現比也始終維持在100%左右的水平，體現出其現金流較為穩定且回款情況良好的特性；此外，12家公司的總資產情況在近年來穩步增長，且資產負債率水平堅持相對穩定，標明其發展模式不同于依賴重資產和高投資實現規模擴張的工程類環保公司，經營情況較為穩定。

此外，水務公司有著較為理想的分紅情況，其中的翹楚重慶水務，和其他激進高股息行業的龍頭公司相比其股息率也毫不遜色，當下利率下行的市場條件下也具有一定的投資價值。

而海外的水務龍頭公司同樣有著較高的股息率水平。水務兩大龍頭威立雅、蘇伊士近十年均堅持著較高的股息率（威立雅、蘇伊士十年平均股息率分別為5.43%5.13%且始終高于歐元區臨時國債收益率，這也是兩家公司受到機構投資者青睞的主要原因之一；美國水務龍頭AWK股息率近年來整體呈下降態勢，跟其加大資本開支力度進行產能擴張有關。

綜上所述，12018-19年國資入主并完成規劃整合之后，2020年國資資金支持和民企運營優勢的協同作用將進一步凸顯；22020年作為“水十條”和“十三五”規劃的終考年，政策層面的繼續催化將促進各污水處置廠提標改造的進度提速，疊加運營利息端的壓力提升以及資金來源端（污水處置費）提升空間顯著，認為2020年我國部分地區的污水處置服務費有望迎來新一輪的提價周期；3水務公司的類債”屬性（現金流+股息率）亦將在宏觀經濟下行市場環境中更受青睞。

投資建議

1垃圾焚燒補貼退坡在即，地方政府的支持力度和產能的加速投放成為明年的關注重點，杭州純水設備推薦垃圾焚燒和濕垃圾處置產能落地高峰期臨近、且地處上海（地方財政支持力度較強）區域性龍頭上海環境，關注護城河優勢明顯的垃圾焚燒龍頭中國光大國際（H收購盛運環保局部垃圾焚燒項目進一步完善“大固廢戰略”瀚藍環境、運營能力卓越的浙江垃圾焚燒區域龍頭偉明環保；此外，垃圾分類熱度不減，廚余產能落地情況是決定性因素，推薦廚余處置設備和工程龍頭維爾利。

2央企將成為水務行業投資的中流砥柱，隨著“水十條”和“十三五”規劃終考年來臨，地方政府將繼續加大對水務行業的支持力度，區域性綜合環境治理（長江大保護等）熱度不減，這過程中央企入主的優質民企業務擴張機會最多，推薦三峽集團入主的國禎環保，關注中建集團入主的中建環能（原環能科技）此外，污水處置行業提標改造在2020年有望加速推進，其帶來的水價提升將顯著增厚公司業績，推薦業績彈性較大的江西省水務龍頭洪城水業，關注四川省水務龍頭興蓉環境、高股息率的區域性水務龍頭重慶水務、繼續擴張的水環境綜合治理公司中國光大水務（H水務龍頭北控水務集團（H

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